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　　公司发布2025年业绩快报及2026Q1业绩预告，预计2025年实现营收50.47亿元（同比+73%），归母净利润16.69亿元（同比+17%），扣非归母净利润20.58亿元（同比+27%），单Q4营收16.79亿元（环比-2%），归母净利润2.52亿元（环比-61%），扣非归母净利润5.74亿元（环比-15%），Q4业绩环比下滑主要系间接参股公司Playtika收购的Superplay业绩超预期使交易对价提升，间接导致公司投资收益下降。剔除影响后Playtika2025年调整后EBITDA同比持平；营收环比微降或系《超自然行动组》用户留存率提升延长收入递延周期，Q4末公司递延收入17.28亿元（Q3末合同负债13亿元）。公司预计2026Q1实现归母净利润10-12亿元（同比+187%至+245%），扣非归母净利润9.5-11.5亿元（同比+162%至+217%），业绩超预期，主要系《超自然行动组》亮眼。截至2026Q1末，公司递延收入约21亿元（环比+23%），增长动能再积蓄，我们看好《超自然行动组》出海及新游上线驱动业绩增长，基于业绩快报，下调2025年、上调2026-2027年归母净利润预测至16.69/43.75/49.00亿元（前值24.15/37.72/46.07亿元），当前股价对应PE分别为35.9/13.7/12.2倍，看好游戏长线表现，维持“买入”评级。

　　《超自然行动组》1月DAU破千万，长期位居iOS免费榜前列，单日流水、单月流水均在春节期间创新高，官宣赵露思任全球品牌代言人后，其微博超话热度一度超过《王者荣耀》，抖音相关线亿次。《原始征途》通过小游戏版本实现用户扩圈，首月新增用户达到586万，2025年累计新增用户破3000万，全年流水同比增长18.62%。我们看好长线运营支撑核心游戏长青表现。

　　策略卡牌游戏《名将杀》2026.3.15第三赛季开启拉升内地iOS游戏畅销榜排名至第128，后续推广力度或加大；征途IP新作《无尽修仙》已获版号，或于2026H2上线；国风历史题材SLG《五千年》、“无尽冬日like”SLG《代号：冬日求生》研发测试持续推进。《超自然行动组》或于2026年进军东南亚及日韩市场。我们看好新游上线及《超自然行动组》出海贡献业绩增量。

　　2025年公司实现营收39.04亿元（同比-4%），利润总额0.95亿元（同比+89%），归母净利润0.31亿元（同比-40%），毛利率18.95%（同比+1.80pct），销售/管理/研发费率分别同比+2.11/+0.33/-0.15pct，净利率0.63%（同比-0.44pct）。业绩同比下滑主要系2025年公司确认递延所得税费用3083万元（2024年为-1567万元）。提升得益于创新业务毛利率及收入占比双提升。我们看好出海、创新业务

　　成为新增长极，考虑递延所得税费用影响，下调2026年、维持2027年并新增2028年盈利预测，预测公司2026-2028年营收为40.5/43.5/47.2（前值为40.4/42.5）亿元，归母净利润为0.77/1.16/1.21（前值为0.99）亿元，当前股价对应PS分别为2.4/2.2/2.1倍，看好创新业务/出海驱动业绩修复，维持“买入”评级。

　　截至2025年末，WEIQ累计注册商家数约22.6万（较年中增长0.6万），红人账户累计数达379.7万（较年中增长25.2万），其中职业化红人账户数为239.6万（较年中增加24万），MCN机构数为2.04万（较年中增长0.6万）。公司凭持续积累的订单数据迭代模型，推出“BOSS红人智投”产品及AI Agent体系，为广告主提供从需求输入到智能投放的全流程服务，针对中小商家推出AIGC产品扩大服务范围，我们看好AI应用深化推动服务能力提升带动广告需求增长。公司基于对创作者的准确分析，在满足广告主需求的同时保障腰尾部红人权益（2025年腰尾部红人收入占比86.3%），我们看好平台持续吸引红人入驻并拓展流量覆盖范围。公司完善红人生态布局，2025年创新业务收入2.04亿元（同比+102%），毛利率40%（同比+25pct）。

　　公司已在中国香港、东京、新加坡、吉隆坡等地设置办公室，搭建“一站式”出海整合营销团队，目前已为3C类、互联网类、电商类、快消类头部客户实现海外营销落地，平台涵盖Instagram、TikTok、Youtube、Twitter、Reddit、Facebook等主流社媒平台。依托国内积累，2025年IMsocial东京孵化器“幸以派对”签约60+达人。2025年公司境外收入0.36亿元（同比+100%），毛利率35.7%，出海浪潮下高毛利率的境外业务或成为新的业绩增长极。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入2835.80亿元（同比+3.03%），归母净利润57.25亿元（同比+25.74%），扣非归母净利润29.80亿元（同比-26.68%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入685.07亿元（同比+4.40%），实现归母净利润5.77亿元（同比+15.88%），扣非归母净利润2.82亿元（同比-25.65%），经营现金流净额38.04亿元（同比+24.97%）。

　　收入端商业稳健增长&中药板块增速较快，子公司会计核算变更致使2025年投资收益较高：①从收入上看，2025年医药分销收入规模2588.28亿元（同比+3.05%），工业收入245.22亿元（同比+3.33%），零售业务收入86.66亿元（同比+1.77%）。在分销业务中，公司CSO业务整体规模突破100亿，创新药服务销售规模达537亿元，器械大健康业务销售规模突破447亿元。在工业业务中，2025年公司中药板块收入规模达111亿元（同比+15.97%）；在重点品种方面，麝香保心丸销量同比增长8.79%，多糖铁复合物胶囊销量同比增长10.64%，胃复春胶囊销量同比增长19.25%。②从利润上看，2025年公司归母净利润同比增速达25.74%，主要是公司对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（同比下降5.56%）。在利润结构方面，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。

　　巩固升级基石业务，工业营销+研发双轮驱动，数智建设取得成果：①基石业务持续巩固升级。公司持续推进全国区域平台化、一体化建设，以准入体系建设和中后台整合为重点，促进省级平台能力升级。截至2025年末，公司覆盖全国25个省市的纯销业务保持稳健增长，业务总规模超百亿的省份增加至8个。②工业端营销转型，创造第二增长曲线年公司持续优化工业营销体系，改善和提升终端推广能力，2025年公司工业销售过亿产品数量40个，其中过10亿产品数量4个，而60个重点品种销售收入134.43亿元。在研发管线个项目提交上市申请获得受理，37个项目进入临床阶段，7个项目获批临床，2个项目申请临床获得受理。③数智转型+AI应用全方位推进。在研发领域，公司项目管理功能模块已全面上线多个在研项目。在生产领域，公司完成QMS三期系统上线及验收工作，质量法规AI助手同步上线，实现质量管控的智能化升级。在商业领域，公司正式组建数据与人工智能创新中心，开展30余个“AI+”项目。

　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2979.97亿元、3140.29亿元、3317.78亿元，同比增速分别约为5.1%、5.4%、5.7%，实现归母净利润分别为52.54亿元、56.3亿元、60.5亿元，同比分别增长约-8.2%、7.2%、7.5%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。

　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

　　4月9日有一只北交所新股“瑞尔竞达”申购，发行价格为7.71元/股、发行市盈率为11.24倍（每股收益按照2025年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行前总股本计算）。

　　瑞尔竞达（920191.BJ）：公司主要从事炼铁高炉高效、长寿、节能、绿色、环保等技术与所需耐火材料的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入4.67亿元/4.76亿元/4.78亿元，YOY依次为16.04%/1.90%/0.30%；实现归母净利润0.92亿元/0.85亿元/0.93亿元，YOY依次为54.16%/-8.04%/9.19%。根据公司初步预测，2026Q1营业收入较2025年同比增长3.65%至18.46%，归母净利润同比增长0.57%至11.15%。

　　投资亮点：1、以实控人为首的部分核心管理层毕业于北京科技大学等高校，并具备丰富的钢铁冶金工艺和新材料研发的实践背景和经验。公司部分核心管理层拥有博士学位，拥有钢铁冶金行业相关学术背景和技术经验，个别技术人才还享受国务院特殊津贴。其中，实控人徐瑞图先生博士毕业于北京科技大学冶金专业，总经理童小平先生亦毕业于该校同专业，双方又都曾在法企圣戈班集团旗下的耐火材料公司任职、奠定了国际化背景。据北京科技大学官网显示，截止2023年，北京科技大学作为国内冶金学科的顶尖院校，其冶金工程学科六年蝉联“软科世界一流学科排名”第一；而圣戈班集团是世界工业集团百强之一、聚焦高性能材料领域，业务遍及全球76个国家。2、公司聚焦中大型炼铁高炉的关键耐火材料领域，高炉功能性消耗材料、高炉本体内衬等核心产品市场份额位居国内前列。公司长期深耕耐火材料领域；其主营产品作为炼铁高炉的关键内衬结构材料和炼铁生产过程的高温消耗性材料，构成高炉炼铁系统的重要基础和支撑材料，对钢铁工业炼铁高炉的长寿、高效、优质、低耗和节能减排具有十分重要的作用。经过多年发展，公司不仅形成了囊括技术、产品及服务的产业链条，还先后承担国内外多个大型炼铁高炉的方案设计及配套耐火材料提供，与宝武集团、首钢集团、鞍钢集团、河钢集团等国内知名钢铁企业达成长期合作。目前，“瑞尔”品牌已成为下游客户及市场认可度相对较高的品牌之一，尤其在高炉功能性消耗材料、高炉本体内衬等细分领域具有较强竞争优势。具体来看：（1）高炉功能性消耗材料方面，公司高炉功能性消耗材料特指炼铁高炉用炮泥，具有操作性能好、铁口侵蚀速率慢、铁口无喷溅、单次出铁时间长等优点，可以将吨铁水炮泥消耗量（即每生产1吨铁水所消耗的炮泥数量）下降至较低水平；根据中国耐火材料行业协会出具的说明，2022-2024年公司应用于中大型高炉的高炉功能性消耗材料在国内市场占有率均高于10%，位居国内前列、并在安徽省内排名第一。（2）高炉本体内衬方面，公司自主开发的高炉本体内衬具有大块、异形特征，不仅可以节能降耗，还可以改善炭砖层温度分布，有效延长了炉缸使用寿命。根据工信部公示的《钢铁行业规范条件》企业名单及装备情况（截至第六批），全国规范钢铁企业2,000m以上大型炼铁高炉共148座，其中已使用公司高炉本体内衬的高炉共82座，细分市场占有率为55.41%。

　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取中钢洛耐、濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技为瑞尔竞达的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年可比上市公司的平均收入规模为45.15亿元，平均PE-2025（剔除负值/算数平均）为41.98X，销售毛利率为15.86%；相较而言，公司营收规模未及可比公司平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。

　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　收入稳健增长，新产能爬坡致利润短期承压。2025年公司收入249.80亿元，同比+4.06%，主要受益于新客户订单快速增长以及产品结构优化带动均价提升。归母净利润同比下滑16.50%至32.07亿元。盈利能力短期承压，其中毛利率同比-4.9pct至21.9%，主要受新工厂密集投产及产能爬坡初期的效率拖累，以及部分老工厂产能调配损失影响；经营利润率同比-4.0pct至16.7%，归母净利率同比-3.2pct至12.8%，净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于期间费用率的优化（同比-1.5pct至4.5%）。营运资金周转情况保持健康，存货/应收/应付周转天数同比变化-5/0/-1天至56/62/43天。资本开支26.90亿元（同比+58.2%），主要用于产能建设。

　　四季度收入下滑3%，全年分红率提升至76%。四季度单季公司收入同比-3.0%至63.01亿元，归母净利润同比-22.7%至7.71亿元，毛利率同比-2.4pct至21.7%，经营利润率同比-2.6pct至17.0%，归母净利率同比-3.1pct至12.2%，主要由于新工厂仍处于产能爬坡阶段，叠加部分老客户订单波动。全年分红比例约为76.4%，较2024年的70%进一步提升；下半年分红比例提升至约83.6%，在中期分红70%的基础上进一步大幅提升。

　　销量稳健增长，均价小幅提升，其中下半年销量有所回落。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.6%；人民币单价约为110.05元/双，同比+2.4%；全年美金单价约为15.40美元/双，同比+2.1%。其中上下半年销量分别同比+6.1%/-2.7%至1.15亿双/1.12亿双，人民币均价分别同比+4.2%/+1.0%至110.45元/109.64元，美金均价分别同比+2.8%/+1.8%至15.37美元/15.44美元。下半年销量回落主要受部分以硫化鞋为主的老客户订单波动影响，而均价提升主要受益于高单价品牌（如On、Hoka等）占比提升带动产品结构优化。

　　前五大客户占比下降至73%，新客户拓展成效显著。分客户看，前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降约6.6个百分点。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，On和NewBalance新晋成为前五大客户，有效对冲了部分老客户的订单波动。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长56.7%，其他区域客户收入同比+52.8%，而北美市场收入同比下降4.9%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。

　　投资建议：盈利短期承压，看好中长期成长空间及现金回报价值。2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善，但部分老客户对订单和盈利仍有拖累，同时关税和汇率影响高仍存在不确定性；长期产能扩张和利润率修复有较大弹性。此外高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率，高股息与基本面反转构成估值底部支撑，看好中长期现金回报价值。基于地缘冲突影响所带来的需求和成本压力，我们下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026~2028年净利润分别为33.4/38.7/43.9亿元（2026-2027年前值为34.7/42.4亿元），同比+4.3%/15.6%/13.7%。维持54.5~58.1元目标价，对应2027年16.5-17.5x PE，维持“优于大市”评级。

　　公司发布2025年年报，2025年公司总营收11.3亿元，同比+36.7%；归母净利润1.7亿元，同比+25.6%；其中2025Q4单季度营收3.3亿元，同比+22.2%；归母净利润4300万元，同比持平。公司拟发行可转债募集资金2.8亿元，其中2.3亿元投向智能电机生产基地建设项目。

　　业绩符合我们预期，盈利能力稳步提升。（1）营收方面，2025Q4实现营业收入3.3亿元，同比+22.2%；（2）归母净利润方面，2025Q4公司实现归母净利润0.4亿元，与上年同期相当，扣非0.4亿元，同比-2.5%；（3）毛利率方面，2025Q4毛利率为31.3%，同比-1.7pct，环比-1.6pct；净利率12.8%，同比-3.0pct，环比-2.5pct；（4）费用率方面，2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/6.4%/5.1%/0.5%，同比+0.9/+0.4/-0.6/0.4pct，环比+0.6/+1.5/+0.1/+0.003pct；期间费用率14.5%，同比+1.2pct，环比+2.2pct，主要系股权激励费用和折旧摊销增加导致。2025年公司持续扩大研发投入，引进首席电机专家1名，新增研发人员52名、核心员工24名。

　　拟发行可转债募资建设电机产能，核心零部件自制率有望进一步提升。公司拟发行可转债募集资金2.8亿元，其中2.3亿元投向智能电机生产基地建设项目。项目建成后，将新增年产能4000万只汽车执行器，达产后预计可实现年营业收入5.3亿元、年利润0.55亿元，有望显著提升公司产能规模与盈利水平。

　　核心产品增长迅速，CCS产品贡献增量。2025年公司总营收11.3亿元，同比+36.7%，业绩增长主要得益于①国内汽车行业产销量提升，带动公司营业收入的增长；②传感器、控制器等产品稳步增长与执行器新品量产；③储能CCS产品实现小批量供货。公司各业务线营收实现全面增长，执行器、控制器等高景气品类增速领先，公司执行器/传感器/控制器/其他营业收入分别为4.9/3.3/2.9/0.1亿元，同比增长+50.9%/+11.4%/+46.8%/+405.0%，执行器/传感器/控制器/其他毛利率分别为22.2%/49.8%/28.2%/19.0%，同比增长-3.4/+0.2/+9.9/-7.8pct，控制器毛利率显著提升，主要系境外销售占比由14.5%提升至26.2%，叠加销量规模扩大摊薄单位固定成本，盈利结构持续优化。

　　境外客户拓展顺利，海外业务毛利率提振。境外收入较上年同期大幅增长，公司国内外营收入分别为10.0/1.3亿元，同比增长分别为31.9%/89.2%，毛利率分别为30.7%/43.0%，同比增长-1.4/+4.1pct，海外业务盈利水平领先境内，高盈利结构持续优化整体盈利水平。2022-2025年海外营收占比分别为11.4%/9.8%/8.4%/11.6%，公司2025年海外营收占比回升。

　　积极拓展新兴赛道，推动业务结构优化升级。2025年公司突破储能、数据中心、具身智能三大新赛道，从单一汽车热管理迈向多元高成长领域。

　　储能业务：公司储能领域CCS产品已实现批量生产，并完成关键产线配置升级。目前正加速推进下游客户认证与验证工作，预计后续将形成规模化增量订单贡献。

　　数据中心业务：公司通过战略投资与合作相结合的模式，与豪特节能达成深度战略合作。双方共同布局智算数据中心液冷热管理领域，公司开发的温度、温湿度、压力传感器等核心产品，已进入客户端对比测试阶段，为后续订单落地奠定基础。

　　具身智能业务：公司聚焦具身智能核心部件赛道，与旭彤电子合资设立新公司，主攻EMB电子机械制动、六维力传感器、编码器等关键产品的研发与产业化。截至2025年末，相关产品已与图灵机器人达成合作并完成送样验证，正式进入客户认证流程。

　　预测公司2026-2028年收入分别为14.9、19.7、25.4亿元，EPS分别为1.25、1.55、1.96元。公司执行器成长飞轮加速，传感器扩张潜力十足积极布局人形机器人、液冷、储能等赛道，有望走入成长快通道，维持“买入”投资评级。

　　下游需求不及预期，人形机器人产业发展不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

　　事件：公司发布2025年年报，实现营业收入460.68亿元，同比微增0.92%，归母净利润53.11亿元，同比下降12.54%。公司拟每10股派发现金红利5元。

　　高分子新材料板块承压，功能化学品板块支撑业绩。根据2025年年报，公司实现营业收入460.68亿元，同比微增0.92%，归母净利润53.11亿元，同比下降12.54%。其中，公司第四季度实现营业收入112.97亿元，环比基本持平；实现归母净利润15.56亿元，环比大幅增长53.9%。公司基于“C2+C3”双产业链的轻烃一体化战略，在2025年复杂的行业环境中展现出强大的经营韧性。2025年，公司的高分子新材料板块面临行业景气下行的压力，实现营收87.62亿元，同比下降26.91%，毛利率也下滑6.48个百分点至28.57%。而功能化学品板块表现强劲，实现营收258.74亿元，同比增长19.19%，毛利率提升4.45个百分点至24.80%。得益于轻烃路线的成本优势以及海外高成本装置的加速退出，公司境外业务收入同比大幅增长39.96%。

　　C3产业链稳健扩张，新材料布局加速。作为发展基石，公司C3产业链继续通过强链、补链、延链巩固领先地位。2025年，平湖基地年产8万吨新戊二醇装置和嘉兴基地年产9万吨丙烯酸项目成功投产，进一步丰富了高端精细化学品矩阵，强化了一体化协同优势。同时，公司仍在积极推进年产30万吨高吸水性树脂（SAP）、年产20万吨精丙烯酸等高附加值项目的建设，未来将持续支撑公司稳定增长。连云港聚乙烯弹性体工业试验装置项目已获得环评批复，标志着公司在POE产业化上迈出了关键一步。

　　风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

　　事件：公司发布2025年年报，实现营业收入98.32亿元，同比增长15.05%，归母净利润7.93亿元，同比增长11.16%。公司拟每10股派发现金红利2.56元。

　　矿服一体化转型成效显著。根据2025年年报，公司实现营业收入98.32亿元，同比增长15.05%，归母净利润7.93亿元，同比增长11.16%。其中，公司第四季度实现营业收入24.76亿元，环比下降6.3%；实现归母净利润1.48亿元，环比下降37.4%。四季度业绩回落主要是因为行业季节性因素，冬季施工减少导致。公司立足矿山工程服务核心主战场，坚持“存量稳固”与“增量拓展”双轮驱动，全面提升一体化综合服务能力。2025年公司爆破服务业务收入达74.57亿元，同比增长20.62%，收入占比从72.34%提升至75.85%，成为拉动公司增长的核心引擎。

　　“内外联动”新格局推动公司持续成长。2025年公司通过非同一控制下企业合并取得河南省松光民爆器材股份有限公司，进一步完善了在中原地区的市场布局。公司主动融入国家区域协调发展战略，深度布局新疆、内蒙古、西藏等资源省份关键矿业基地，推动矿山开采施工业务规模稳步跃升。2025年，西北地区实现收入48.86亿元，同比大幅增长31.45%，占总收入比重提升至49.70%，是公司最重要的增长极。另一方面，公司积极响应共建“一带一路”倡议，紧跟中资企业出海步伐，业务布局纳米比亚、利比里亚、巴基斯坦、马来西亚等多个“一带一路”沿线国家，构建“内外联动、存增并举”市场发展新格局。

　　风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收34.7亿元，同比增长1.8%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长19.4%；实现扣非净利润1.1亿元，同比增长24%。单季度来看，Q4公司实现营收11.4亿元，同比增长1.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比减少60.2%；实现扣非后归母净利润0.5亿，同比减少66.1%。

　　车载业务带动创新产品爆发增长，海外市场稳健增长。分业务来看，2025年公司投影整机产品/配件/互联网增值服务分别实现营业收入30.3亿元/1.5亿元/1.3亿元，分别同比+1.2%/-9.8%/-10.7%。整机产品中，长焦投影/创新产品/超短焦投影分别实现营业收入26.6亿元/2.6亿元/1.2亿元，分别同比-3.9%/+107.9%/+10.7%。销量方面，长焦投影/创新产品/超短焦投影分别实现销量95.7万台/11.7万台/1.5万台，分别同比-8.1%/+269.9%/-9%，公司创新产品产销量大幅提升，主要系车载产品落地交付。分地区来看，境内外市场分别实现营收22.1亿元/11.1亿元，分别同比-1.1%/+2.5%。

　　格局优化带动毛利率提升，整体盈利水平改善。公司2025年整体毛利率为32.2%，同比提升1pp。分业务看，投影整机/配件/互联网增值服务毛利率分别为30.8%/9%/96.3%，分别同比+4.2pp/-43.2pp/+0.8pp。整机产品中，长焦/创新产品/超短焦投影毛利率分别为32.9%/4.5%/40.7%，分别同比+6.8pp/-26.9pp/+7.6pp，公司车载业务尚处于产能爬坡阶段，车载整机及配件毛利率较低，导致创新产品、配件产品毛利率均同比下降。分地区看，境内/境外毛利率分别为27.2%/42.6%，分别同比+3.3pp/-2.8pp。费用率方面，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为14.9%/4.3%/-0.8%/11.5%，同比分别-2.7pp/+0.9pp/+0.7pp/+0.7pp，销售费用率下降主要得益于营销推广费的减少，管理费用率上升主要系股份支付费用增加所致。综合来看，公司净利率为4.1%，同比+0.6pp，盈利质量稳步改善。我们认为，国内智能投影市场呈现结构性变化，中小品牌逐步退出，行业集中度进一步提高。根据洛图科技（RUNTO）线pp，极米科技在行业集中度提高过程中利润率展现出较强的改善动能。

　　新业务多点开花，车载光学实现关键突破。公司加快布局行业显示、车载光学等新业务。在车载光学领域，公司智能座舱产品已实现量产交付，目前已搭载于问界M8、问界M9、尊界S800、享界S9等多款热门旗舰车型，成为国内头部新能源车企座舱显示方案的重要供应链合作伙伴。在行业显示领域，“泰山”系列产品已完成首批交付。此外，公司在AI可穿戴领域初步尝试，子公司深圳青睐旗下Memomind智能眼镜已于2026年CES展会发布。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为4.31元、5.36元、6.44元，维持“持有”评级。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业总收入4585亿元，同比增长12.1%；实现归母净利润439.5亿元，同比增长14.0%；实现扣非净利润412.7亿元，同比增长15.5%。单季度来看，Q4公司实现营业收入937.9亿元，同比增长5.7%；实现归母净利润60.6亿元，同比下降11.4%；实现扣非后归母净利润41.3亿元，同比下降23.1%。2025年公司分红率继续提升，拟派发现金分红金额达323.6亿元，现金分红比例达到约73.6%。

　　海外自营持续推进，DTC变革稳步进行。分产品来看，智能家居业务/商业及工业解决方案分别实现营收2999.3亿元/1227.5亿元，分别同比增长11.3%/17.5%，其中商业及工业解决方案下的楼宇科技业务高速成长，同比增幅达25.7%。分区域来看，美的海外自营分公司所覆盖国家/地区的数量从2024年的27个增加至50个，有效支撑OBM业务增长，智能家居海外业务中OBM收入占比已达45%以上，实现高速增长，内外销分别实现营收2605.0亿元/1959.5亿元，分别同比增长9.4%/15.9%。分销售模式来看，线%，公司持续推进DTC数字化模式创新，美的美居APP注册用户规模突破8800万，微信小程序用户数同比增长超700%。

　　财务费用改善明显，盈利能力韧性强。2025年公司制造业务毛利率为27.9%，同比微降0.3pp。其中智能家居业务/商业及工业解决方案毛利率分别为29.9%/20.8%，分别同比-0.1pp/-0.6pp。费用率来看，2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为9.4%/3.5%/-1.3%/3.9%，分别同比-0.1pp/-0pp/-0.5pp/-0.1pp，受益于利息收入及汇兑收益等影响，财务费用得到显著改善；净利率来看，2025年公司归母净利率提升至约9.6%，盈利能力进一步改善并表现出强劲的经营韧性。

　　全球布局完善，ToB业务框架完善。2025年公司海外业务面对复杂多变的宏观环境依然实现强劲增长，外销规模逼近两千亿大关。公司持续扩展海外制造与研发网络，在全球布局41个研发中心和65个主要制造基地，其中29个研发中心和43个主要制造基地位于海外。公司聚焦核心技术领域，持续加大前沿技术研发投入，2025年研发投入达177.9亿元，同比增幅9.6%，新增全球授权专利超过13000件。此外，公司顺利完成对Arbonia气候部门、东芝电梯中国业务及锐珂医疗国际业务的重磅收购，ToB第二曲线产业框架基本搭建完成。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为6.14元、6.63元、7.08元，维持“买入”评级。

　　事件：2026年4月9日，安克创新发布2025年年报。2025年公司实现总营收305.14亿元（+23.49%），归母净利润25.45亿元（+20.37%），扣非归母净利润21.79亿元（+15.44%）。

　　2025Q4收入保持稳健增长，欧洲市场收入规模持续高增。1）分季度：2025Q4公司实现总营收94.95亿元（+14.93%），归母净利润6.12亿元（-4.75%），扣非归母净利润6.97亿元（+19.06%）；收入端延续双位数增长，归母净利润小幅下滑但扣非归母净利润增速较快，反映公司主营业务盈利韧性仍然较强。2）分产品：2025年公司充电储能类/智能创新类/智能影音类收入分别为154.02/82.71/68.33亿元，同比分别+21.59%/+30.53%/+20.05%；其中智能创新类产品增速领先，充电储能类产品占总营收比重达50.47%，核心品类基本盘稳固。3）分地区：2025年公司境外/境内主营业务收入分别为294.83/10.32亿元，分别同比+23.75%/+16.57%，其中欧洲市场收入达81.51亿元（+43.48%），延续高增态势，成为全球扩张的重要拉动力。4）分渠道：2025年公司线%，其中官网收入31.35亿元（同比+25.21%）；公司持续推进“线上+线下”全渠道多元化销售战略，线下渠道增速略快于线毛利率显著提升，短期净利率波动不改经营质量提升。1）毛利率：2025Q4公司毛利率为45.92%（+3.45pct），毛利率同比提升明显，或系公司产品与渠道结构持续优化所致。2）净利率：2025Q4公司净利率为6.83%（-1.42pct），同比小幅下滑主系期间费用和所得税增加的扰动。3）费用端：2025Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.41/3.79/9.97/0.37%，分别同比-1.30/+0.81/+1.42/-0.19pct，其中管理费用率小幅上涨，研发费用率受研发人员工资薪酬和劳务费、研发项目投入增加的影响有所提升。

　　投资建议：行业端：海外需求有望持续恢复，快充产品普及率提升，“露营经济”兴起拉动户外用电需求，全球能源短缺及“双碳”目标下家用光伏和储能装置作用显现，移动互联网、人工智能和大数据等前沿技术引领智能硬件蓬勃发展。公司端：高质量新品带动结构优化，多品牌布局巩固市场地位，收入业绩有望持续增长。我们预计，2026-2028年公司归母净利润分别为32.75/40.45/46.56亿元，对应EPS分别为6.11/7.54/8.68元，当前股价对应PE分别为19.08/15.44/13.42倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：汇率波动、全球经济环境变化、消费电子行业变化、市场竞争加剧等。

　　25年公司归母净利润同比增长31.76%。2025年，公司实现营业收入83.28亿元，同比增长41.02%；实现归母净利润12.60亿元，同比增长31.76%；实现扣非净利润12.43亿元，同比增长32.74%。2025年，公司坚持以资源为基础，以技术为驱动，持续优化生产工艺流程，全面提升产品品质。通过深化磷矿石的开发利用，实现了经营业绩的显著增长。

　　磷化工产品业务持续向好。2025年，磷酸及饲料级磷酸二氢钙实现营业收入49.04亿元，创历史新高；磷酸一铵实现营业收入13.75亿元，同比增长16.93%；主要得益于公司产品销售价格上升，同时子公司广西鹏越“20万吨/年半水-二水湿法磷酸及精深加工”项目达标达产，产能释放带动产品销量显著提升。依托公司在国际市场的全面布局，增强对国际集团大客户的销售力度，并对部分区域市场进行深入的销售拓展，通过挖掘销售渠道和更多的差异化价值持续巩固竞争力，国际销售保持增长。

　　深化磷矿石的开发利用。截至2025年度末，公司控股子公司福麟矿业持有的新桥磷矿山正常生产、小坝磷矿正在实施技改，2025年，福麟矿业实现磷矿石开采总量334.42万吨，主要提供给公司自用，保障公司正常生产。2025年公司外销磷矿石74.91万吨。

　　磷矿项目建设为公司发展奠定基础。根据2025年12月9日投资者互动平台公司回复，目前公司在产的小坝磷矿正在进行技术改造，预计在2027年6月达到可使用状态，但由于进展顺利，有望提前完成。而新桥磷矿山则已正常生产，年产量达320余万吨。在正在建设的矿山方面，鸡公岭磷矿的250万吨/年项目建设进展顺利，预计在2026年将能产出工程矿，并于2027年底正式投产。此外，老寨子磷矿的180万吨/年项目已经开工建设，预计将在2026年下半年完成工程矿的产出，随后于2027年末正式投产。

　　盈利预测。我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.31亿元、17.50亿元、20.64亿元，参考同行业公司，给予公司2026年19倍PE，对应目标价48.07元，给予“买入”评级。

　　2025年公司实现营收22.0亿元，同比+26.5%；实现归母净利润11.1亿元，同比+26.0%；实现扣非归母净利润10.3亿元，同比+25.1%。单Q4公司实现营业收入5.8亿元，同比+32.5%；归母净利润2.1亿元，同比+32.7%，扣非归母净利润1.8亿元，同比+41.8%。2025年公司国内中低功率市场占有率维持领先，且仍然保持高功率激光切割控制系统厂商国内第一的市场地位。展望未来，国内高功率需求提升带动产品结构优化&新技术应用落地，配合国外应用场景的不断拓展，公司收入端有望延续高增。

　　2025年公司实现销售毛利率77.66%，同比-2.28pct，销售净利率51.49%，同比-2.21pct；单Q4销售毛利率76.44%，同比+1.56pct，环比-0.08pct，销售净利率35.48%，同比-1.11pct；（1）盈利端：2025年公司毛利率和净利率同比下降主要系公司为持续巩固产品竞争优势，加速推广“软硬一体化”的组合解决方案，其中智能硬件产品的销量占比相应提高，短暂拉低整体毛利率。（2）费用端：2025年公司期间费用率27.37%，同比-0.15pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.23%/7.09%/15.55%/-1.49%，同比分别+0.38/+0.10/-0.64/+0.02pct，整体费用控制良好。

　　（1）中期驱动力：针对主线的金属激光切割业务，公司纵向拓展核心产品类别，持续提升现有产品的技术领先性及稳定性，市场认可度稳步提升；针对新兴的业务板块，公司智能机器人业务营收实现较大增长，精密微加工业务逐步获得客户认可，带动公司整体业务稳健向上。

　　（2）长期驱动力：公司基于自主研发的五大核心技术，持续优化研发平台能力建设，一方面公司持续加大研发投入，建立健全技术路线评估与更新机制，保持技术领先性，一方面下沉终端市场，不断开拓市场边界。保证业务落地确定性及盈利能力，持续孵化新技术应用落地。

　　盈利预测与投资评级：考虑到高功率产品渗透率持续提升叠加新技术应用落地驱动业绩放量，公司成长性有望持续强化，我们上调公司2026-2027年归母净利润为13.83（原值12.93）/17.27（原值15.86）亿元，预计2028年归母净利润为21.32亿元，当前市值对应PE30/24/19X，维持“买入”评级。

　　2025年营业收入同比增长30.49%，扣非归母净利润同比增长49.58%2025年，公司实现营业收入7.17亿元，同比增长30.49%；实现归母净利润1.30亿元，同比增长39.18%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比增长49.58%；经营活动产生的现金流量净额为0.96亿元，同比增长40.50%。分产品来看，新能源发电功率预测产品实现收入4.41亿元，同比增长42.58%，毛利率为61.75%；新能源并网智能控制系统实现收入1.09亿元，同比下降12.22%，毛利率为57.84%；新能源电站运营实现收入0.76亿元，同比增长368.02%，毛利率为57.74%。

　　2025年，公司的研发投入为1.08亿元，同比增长12.89%，占营业收入比例为15.00%，研发支出资本化的金额为1178.10万元，占研发投入的比例为10.95%。截至2025年12月31日，公司已累计获得发明专利111项，软件著作权144项。在此基础上，公司通过大规模技术研发投入，实现核心技术迭代创新并不断提升公司的市场地位和竞争优势。公司分别于2025年5月及8月，对自研的“旷冥”新能源大模型进行迭代发版，通过在模型技术、稳定性和整体性能方面的优化并与业务场景深度融合，全面提升全网新能源预测及极端天气的综合准确率，根据公司内部数据测算，在部分区域的风电/光伏功率预测精准率上更是达到1~1.5%的精度提升。

　　为实现我国“双碳”战略目标及构建以新能源为主体的新型电力系统对电力行业创新提出了更高的要求，“源网荷储”各环节将会催生出大量新技术、新模式，围绕我国电力体制改革相关政策的加速出台落地使得新能源信息化产业迎来全新的发展机遇。公司深入打造新能源电力管理“源网荷储”一体化服务体系，在深耕电源端产品的同时，加强公司在电网端、储能端、负荷端的产品及服务研发能力，保持创新动能，通过技术、产品和服务的创新实现产品性能的提升和电力交易、储能应用、微电网能源管理及辅助服务市场等产品线的延伸，从而助力公司长期持续发展。

　　公司主要面向电力市场主体提供新能源信息化产品及相关服务，目前，我国新能源产业发展迅速，公司已经迎来良好机遇，未来持续成长的空间较为广阔。预测公司2026-2028年的营业收入为9.15、11.41、14.01亿元，归母净利润为1.71、2.24、2.92亿元，EPS为1.29、1.69、2.20元/股，对应的PE为48.37、36.90、28.31倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。

　　行业政策变动风险；市场竞争风险；应收账款风险；业务和技术创新带来的成本费用上升风险；劳动力成本上升风险；税收优惠及财政补贴政策变动的风险；对外投资风险；知识产权风险；技术迭代与跨界竞争风险。

　　润泽科技发布2025年年度报告及2026年一季度报告，2025年公司实现营业收入同比增长，受资产处置影响归母净利润同比大幅增长，2026年一季度，公司营收规模及归母净利润稳健增长。AIGC发展持续带来高功率机柜和大规模集群需求，随着多个算力中心陆续交付上架，公司AIDC业务有望持续受益，考虑到公司资产收益获得进度存在不确定性，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为26.90/30.51/35.17亿元（2026-2027年原30.75/37.64亿元），当前股价对应PE为53.0/46.8/40.6倍，公司是行业内液冷AIDC领军者，资源卡位核心地段，维持“买入”评级。

　　2025年公司实现营业收入56.74亿元，同比增长30.0%；实现归母净利润50.5亿元，同比增长182.07%；实现扣非归母净利润19.01亿元，同比增长6.87%。公司归母净利润同比大幅增长主要系REITs一次性资产处置带来大幅投资收益。2025年公司实现毛利率、净利率分别为46.04%、88.99%，同比分别-2.89pct、+47.32pct。2026年一季度，公司实现营业收入18.4亿元，同比增长53.55%；实现归母净利润5.82亿元，同比增长37.38%。

　　截至2025年底，公司在全球布局了九个人工智能基础设施集群，合计规划算力规模约6GW，运营规模约750MW。公司已在境内六大核心区域，规划布局了七个人工智能基础设施集群，合计规划算力规模约5.4GW。2026年公司通过自建和收购并举，完成了香港·沙岭和印尼·巴淡岛两大境外核心节点布局，合计规划算力规模约600MW。公司2025年度新增交付算力规模约220MW，其中包含行业首例单体100MW超大规模智算中心，年度交付规模超过前十六年累计交付规模的40%，创历史新高；同时2025年度公司能耗指标同比增长30%。

　　2025年归母净利润同比+41%，AI技术创新与全球渠道深化有望驱动未来成长

　　事件：公司发布2025年度报告，2025年公司实现营业收入3.02亿元(yoy+21.53%)、归母净利润6732.59万元(yoy+41.21%)，毛利率、净利率分别为55.57%、22.28%。2025Q4公司实现营业收入1.03亿元(yoy+43.52%)。2025年末在建工程同比增长383.30%，主要原因是广州视声智慧空间产业基地建设项目建筑主体已经封顶，工程款及相关费用支出增加。此外，公司发布2025年年度权益分派预案，以未分配利润向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），共预计派发现金红利2129万元。

　　连续6年实现业绩与利润双增长，智能家居营收占比提高带动公司整体毛利率提升。公司业绩增长主要得益于全球市场对空间智能化控制系统需求的提升，以及公司良好的全球市场开拓能力与较高的产品竞争力。分产品来看，公司2025年智能家居产品实现营收2.27亿元（yoy+38.84%），占总营收约75%，营收增长主要原因是公司海外销售市场拓展情况良好，毛利率为64.08%（yoy+0.87pcts）；可视对讲产品实现营收0.50亿元（yoy+10.44%），占总营收17%，毛利率为38.67%（yoy-0.44pcts）；液晶显示屏及模组产品实现营收0.25亿元（yoy-35.69%），占总营收8%，营收下滑主要原因是公司加强产品结构调整、采取向高毛利产品转移的销售策略，毛利率为12.65%（yoy-5.32pcts）。分地区来看，公司2025年境内实现营收1.39亿元（yoy-0.11%），占总营收46%；境外实现营收1.64亿元（yoy+48.81%），占总营收54%，营收增长原因是公司持续加大海外销售市场拓展，海外新客户、海外核心经销商和ODM大客户2025年收入同比均有所增长。

　　连续多年研发投入占比达10%以上，“技术驱动+市场深耕”的战略协同效应显现。公司持续推进全球市场拓展与布局，精准把握全球市场发展趋势，与全球多家头部企业建立良好战略合作关系。研发方面，公司2025年研发费用率为11.04%，主要针对不同通讯协议的互联互通、边缘计算、AI应用、多模态等技术领域以及新产品进行研发，2025年公司推出多款不同类别的新品，如新增多款S系列智能中控屏、睿系列、恒系列智能面板、多款高精度传感器等。截至2025年末，公司已拥有51款KNX安全产品，数量居中国第一。市场拓展方面，公司继续积极推进海外市场与国内销售并举的销售策略，海外市场方面，公司巩固欧洲核心市场地位，拓展中东、东南亚、非洲等新兴市场，完善全球经销商网络布局，发挥自有品牌与ODM业务双渠道优势；国内市场方面，深耕B端市场，加强与系统集成商、经销商等合作伙伴的合作，重点拓展KNX智能控制系统在高端住宅、总部大厦、交通枢纽、商超酒店等公共建筑与高端地产领域的应用。行业发展方面，根据数据，全球KNX家庭自动化市场规模预计将从2024年111亿美元增长到2034年的约259亿美元，在2025年至2034年的预测期内，复合年增长率或将达到8.9%。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润为0.81、1.00和1.20亿元，截至最新收盘价，对应PE为27.9、22.7、18.9倍。我们认为公司凭借深耕KNX领域的先发优势，以及持续投入研发和拓展国内外客户，未来随着产能释放有望不断提高市场份额，维持“增持”评级。

　　公司2025年营收同比增长15.98%，归母净利润受利息费用及汇兑损益拖累，同比减少43.94%。2025年公司营收996.51亿元，同比增长15.98%，归母净利润为3.56亿元，同比减少43.94%。其中第四季度公司营业收入为421.22亿元，同比增长21.24%，归母净利润为-1.67亿元，同比由盈转亏。公司利润同比下降原因为部分海外管道与储运项目经营效果不及预期，且由于汇兑损失及利息费用增加造成财务费用的同比增加。

　　油气田地面工程、油气储运工程、炼油与化工工程是公司核心业务板块，环境工程及其他业务快速拓展。油气地面工程以陆上石油天然气工程为主，积极拓展海洋工程和天然气液化工程；管道与储运工程主要发展陆上及海洋油气管道、化工石油储库等工程建设业务；炼油与化工工程重点发展炼油化工、煤化工、纺织化纤及合成材料等工程业务并引领国内行业发展；环境工程业务积极发展油气田和化工行业的工业废水治理回用、工业尾气处理及VOCs管控治理业务；2025年，油气田地面工程、油气储运工程、炼油化工工程所占公司营业收入比例分别为36.85%、24.30%、32.66%。

　　新签合同额维持高位，境外合同占比不断提高。2025年公司累计新签合同额1329.61亿元，同比增长6.3%。公司新签境外合同额491.60亿元，占新签合同总额的37%；按专业领域划分：油气田地面工程业务新签合同额280.90亿元，占比21.13%；管道与储运工程业务新签合同额411.80亿元，占比30.97%；炼油与化工工程业务新签合同额258.44亿元，占比19.44%；新兴业务和未来产业新签合同额351.04亿元，占比26.40%。

　　公司深耕中东市场，海外订单有望拉动公司发展。公司深耕海外市场，已经在中东地区与诸多油气公司建立深厚合作关系，目前多个中东项目正在实施。美以伊战争造成部分油气生产、储运、炼化设施受到破坏，据RystadEnergy数据，截止3月底，受损设施重建或修复成本至少达250亿元。战后公司有望获得中东国家基建修复、油气管道建设合同，带动公司业绩发展。

　　风险提示：能源价格下降导致的资本支出下降、地缘政治风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。

　　公司发布2025年年报，全年实现营业总收入133.13亿元，同比降低16.18%；归母净利润18.29亿元，同比降低9.91%；扣非归母净利润16.06亿元，同比降低12.59%。2025Q4营收36.42亿元，同比降低30.94%，环比增长15.06%；归母净利润4.32亿元，同比降低36.19%，环比降低7.95%。公司发布利润分配方案，每10股拟派发现金红利1.00元（含税，下同），与2025年中期每10股派发现金红利2.00元分红累计，年度分红比率为53.36%，同时公司董事会拟提请股东大会授权其2026年中期分红相关事宜。染料行业有望回暖，公司业务规模和成本优势明显，维持买入评级。

　　主业营收维持稳健，染料毛利率逆势增长。2025年公司营收同降16.18%至133.13亿元，其中Q4营收36.42亿元，同比降低30.94%，环比增长15.06%。营收同比下降主要系房产业务销售结转收入减少。染料业务方面，全年行业竞争加剧，产品价格承压，公司通过优化库存、拓展渠道、调整产品结构等方式实现销量、毛利率逆势提升，其中分散染料销量创历史新高，行业领先地位进一步巩固。2025年染料业务实现营收72.78亿元（yoy-4.12%），销量24.22万吨（yoy+1.56%），销售均价为3.01万元/吨（yoy-5.60%），毛利率为34.38%（yoy+2.71pct）。中间体业务方面，公司凭借技术、规模及一体化优势，在间苯二胺、间苯二酚等核心产品领域保持领先，行业主导地位持续强化，为2026年行业格局优化奠定基础。2025年中间体业务营收28.64亿元（yoy-12.72%），销量9.74万吨（yoy-8.25%），销售均价为9.74万元/吨（yoy-4.87%），毛利率为27.00%（yoy-2.40pct）。助剂业务方面，2025年实现收入9.39亿元（yoy-6.27%），销量6.14万吨（yoy-2.20%），销售均价为1.53万元/吨（yoy-4.16%），毛利率为28.99%（yoy+0.25pct）。房产业务方面，全年营收同比下降67.23%至8.14亿元，毛利率同比提升16.01pct至43.87%。截至2025年年报，华兴新城“湾上”项目去化率已达96.40%，累计实现销售额135.06亿元，回款129.64亿元。

　　盈利能力提升。2025年公司整体毛利率为30.20%，同比提升2.33pct。费用率有所提升，销售/管理/研发/财务费用率分别为4.96%/5.40%/4.37%/-1.43%，分别同比+0.72pct/+0.53pct/+0.59pct/+1.18pct，其中财务费用变动主要系汇兑收益同比减少。全年公司公允价值变动收益为1.57亿元（去年同期为-2.37亿元）。综合作用下，2025年净利率同比提升1.09pct至15.91%。期末公司合同负债同比增长74.02%至126.51亿元，主要来自于售房款增加。

　　染料、中间体龙头优势稳固，有望受益于染料价格回升。2026年受中间体及基础原料成本驱动，染料价格有所提升。根据百川盈孚，截至2026年4月10日，国内分散染料均价为23万元/吨，较2025年均价上升38.63%；活性染料均价为32万元/吨，较2025年均价上升48.60%。公司依托产业链一体化生产模式，成本优势及环保竞争力优势显著。截至2025年年报，公司在全球范围内拥有年产33万吨染料（批复产能43万吨）、8万吨助剂、11.95万吨中间体产能规模，分散染料年产量连续十年全球第一，中间体间苯二胺、间苯二酚产量均位居全球前列。此外，2025年公司完成对德司达少数股东权益的收购，整合其技术、品牌、渠道等方面的优势，龙头地位有望进一步增强。

　　考虑到公司主业染料盈利能力韧性较强，地产业务推进顺利，调整上调2026、2027年EPS为0.90元、0.95元，并预计2028年公司EPS为1.01元，对应2026-2028年PE分别为15.7倍、14.8倍、13.9倍。看好公司在染料行业的龙头优势，并有望受益于染料价格触底回升，维持买入评级。

　　4月1日，公司发布2025年年报，Pg电子平台其中，2025全年公司实现收入24.33亿元，同比增长4.39%，全年实现归母净利润1.63亿元，同比增5.04%，实现扣非净利润1.41亿元，同比增2.47%；2025年四季度公司实现收入8.19亿元，同比增长8.06%，四季度实现归母净利润1.12亿元，同比增6.28%，实现扣非净利润1.01亿元，同比增长9.63%。

　　海外业务支撑公司整体营收保持稳健增长，同时经营质量提升。分区域看，1）受宏观经济波动及下游制造业需求疲软影响，25年中国大陆地区实现收入11.48亿元，同比减少2.42%，但公司在优势细分赛道及大客户市场

　　均取得显著突破；2）公司在非中国大陆地区实现收入12.85亿元，同比增长11.35%，其中，东南亚市场表现亮眼，全年收入同比高增61.86%，新增客户超百家。2025年公司毛利率为58.55%，较上年同期提高0.29个百分点。在利润端，公司各项费用率保持基本平稳，25年期间费用率较上年同期提高0.67个百分点。而受益于公司灵活调整经营策略、优化组织布局及资源投入，并持续推进创新产品服务发展，去年公司净利率为7.16%，较上年同期提高0.36个百分点。此外，2025年公司销售回款良好，经营性净现金流达3.32亿元，同比增长565.70%，收现比提升至109.23%。

　　公司持续完善AI能力布局，加速推进AI产品商业化落地。其中，在平台底座方面，公司持续升级迭代鼎捷雅典娜数智原生底座，提升IndepthAI解和Agent协同能力，并发布首个制造业多智能体协议MACP，为构

　　建多智能体生态奠定基础；在AI应用方面，公司已累计开发数十款AIAgent应用，涉及生产、销售、财务等领域，并在装备报价、产品配方生成等场景中实现显著的降本提效。2025年公司AI相关业务签约金额接近2亿元，并

　　已沉淀汽配、装备、电子、家电、化工等行业的可复制标杆案例，成功赋能圣奥科技、爱德印刷、铁科轨道、吴裕泰等重要企业客户。

　　公司作为国内领先的智能制造解决方案提供商，将伴随着下游行业景气度回升而持续增长，同时出海及AI将打开中长期成长空间，预计公司2026-2028年EPS分别为0.76\0.93\1.13元，对应公司4月10日收盘价40.10元，2026-2028年PE分别为52.9\43.1\35.6倍，维持“买入-A”评级。

　　4月9日，公司披露2025年年报，2025年，公司实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%；实现扣非净利润32.57亿元，同比下降13.87%。

　　2025年公司收入稳健增长，业绩阶段性承压。2025年，公司实现营收249.80亿元，同比增长4.06%。从销售数量看，2025年公司鞋履销售量2.27亿双，同比增长1.59%。业绩方面，2025年公司实现归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%，业绩下滑主要因老客户订单分化、新工厂处于产能及效率爬坡阶段，导致毛利率阶段性下滑。

　　客户多元化战略推进，New Balance跻身前五大客户。分客户看，公司持续推进客户多元化，战略新客户Adidas合作顺利推进，2025年上半年越南、印尼、中国工厂均已实现量产出货。NewBalance跻身公司前五大客户行列，公司前五大客户收入占比由2024年的79.13%下降至2025年的72.55%。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）实现营收47.97亿元，同比大幅增长56.71%，主要受益于On、Adidas放量；北美市场（客户总部所在地）营收194.12亿元，同比下降4.87%。分产品看，运动休闲鞋营收221.14亿元，同比增长5.35%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收23.12亿元，同比增长11.70%；户外靴鞋营收为5.34亿元，同比下滑40.51%。

　　总产能高单位数增长，产能利用率有所下滑。2025年，公司在越南、印尼、中国的新工厂均有产出，三地新工厂共实现出货1452万双，产能爬坡进度符合规划。公司总产能达24757万双，同比增长8.3%；总产量22677万双，同比增长2.6%；产能利用率91.60%，同比下滑5.12pct。公司境外产能占比达98.75%。

　　毛利率阶段性承压，费用管控效果显著。盈利能力方面，2025年公司毛利率为21.89%，同比下降4.92pct，主因老工厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计4.51%，同比下降1.49pct。其中销售费用率同比下滑0.05pct至0.26%，管理费用率同比下滑1.66pct至2.82%；研发费用率同比提升0.10pct至1.66%；财务费用率同比提升0.12pct至-0.23%。综合影响下，2025年公司归母净利率为12.84%，同比下降3.16pct。存货方面，截至2025年末，公司存货周转天数为55天，较去年同期减少5天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为37.43亿元，同比下降18.93%。

　　2025年，受益于多元化客户占率推进、新工厂产能释放，公司运动鞋履制造业务量价齐升，营收规模稳健增长。但受到客户订单分化影响，部分老工厂产能利用率下降，且新工厂处于盈利爬坡阶段，公司毛利率有所承压。展望后续，预计新工厂盈利及老工厂订单调配将有所改善。预计公司2026-2028年归母净利润为35.44、39.50、42.31亿元，4月10日收盘价对应2026-2028年PE为14.3/12.8/12.0倍，维持“买入-A”评级。

　　新工厂产能爬坡不及预期；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。

　　事件：公司发布2025年年度报告，公司全年实现销售收入63.89亿元，同比增长3.98%；实现营业利润9.63亿元，同比增长5.29%；实现归属于上市公司股东净利润8.39亿元，同比18.50增长5.83%；实现经营活动产生现金净流量3.93亿元，同比下降73.24%。

　　营收平稳增长。2025年度公司营业收入继续保持平稳增长，主要来源于新能源产品需求53.46%大、增长快、单价高；国内外市场齐头并进，虽然国内露天煤矿市场保持相对平稳，但有2.37色金属矿等需求出现较大增长；海外市场依旧是公司的未来战略重心，海外市场销售不断24.98强化渠道建设，海外市场平稳运行，服务能力进一步加强；无人驾驶车型继续保持较快增长，公司持续加强与主流无人驾驶技术公司多种模式的战略协作，持续提升无人驾驶技术在矿区封闭环境运营的安全性、可靠性以及经济性；随着公司车型的大型化、新能源车型销售和保有量的增多，售后保障体系方面不断完善，相关收入继续增加。

　　“大型化+无人化+绿色化”升级，致产品毛利提升。2025年度公司不断推出或换代的大型化产品、新能源产品、无人驾驶产品等新产品的毛利较高，虽然在2025年整个市场增速放缓，但是公司凭借严格的品控、稳定的产品性能和完善的售后保障系统，保持了继续增长；其次，公司持续优化工艺设计、严格费用预算、优化人员配置、降本增效、规模化效应等都取得一定效果，从而确保公司盈利能力不断提升。

　　海外市场加速布局。2025年我国非公路货运自卸车出口达16699台，同比增长20.25%；截止2026年2月累计出口3347台，同比增长88.56%，出口销量持续增长。公司推进全球化战略，规划未来在更多的国家和地区布局销售及提供服务保障体系，产品已拓展至巴基斯坦、印尼、马来、蒙古、塔吉克斯坦、印度、刚果、厄瓜多尔等多个国家和地区。公司针对海外基础设施差的问题，目前多方联合推出光伏+储能+电车的整体解决方案，例如在非洲建设光伏电站和储能场所实现自产自用，预计2026-2027年海外新能源产品可大规模落地。新加坡子公司目前作为海外业务的总平台，海外业务持续拓展。

　　投资建议：公司是国内非公路宽体自卸车始创者，新能源、无人驾驶和大型矿卡已研发成功实现交付，运营效率优秀，费用控制卓越，人均效益领先。“国际化、新能源、智能化、大型化”趋势给公司带来持续动能。考虑公司海外拓展和煤炭需求情况，调整公司预测，我们预计2026-2028年公司归母净利润为9.32/10.40/11.72亿元（原2026-2027年预测为9.74/10.83亿元），EPS对应当前股价PE为9.19/8.22/7.30倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业需求波动风险；产业政策风险；国际贸易风险；应收账款余额较大风险。

　　电表+配电降价短期拖累毛利率，收入端有望恢复稳健增长。25年公司变配电/电表/中压供用电/新能源/充换电/直流输电板块营收同比分别为-13%/+2%/-6%/-42%/+8%/-29%，毛利率同比分别为+5.26/-3.50/+3.30/+5.66/+2.88/+1.79pct，除电表的业务板块通过主动降本+收入结构优化提升毛利率。25年国网一、二批电表招标以及配电一批集采价格均有大幅压降，拖累26Q1综合毛利率。我们预计降价电表订单将于26Q2交付，一二次融合产品将于26Q1基本完成交付，随着新版智能电表+配电集采价格修复+高毛利特高压订单交付+持续优化降本，我们预计公司26Q3盈利能力将显著改善，叠加新能源总包业务已剥离完成，26年收入端有望恢复稳健增长。

　　特高压柔直项目进入全面放量阶段，布局SST加速落地应用。我们预计26年初公司在手特高压订单约50亿元，26年甘浙、棠下背靠背等项目预计陆续在26H2交付，直流输电板块收入26年有望超24亿元，毛利率较高的换流阀产品占比高，有望大幅拉动综合毛利率提升。公司电力电子业务基础深厚，PCS+高压SVG产品成熟，26年着重发力构网型产品的推广，布局SST并有望率先于超充站、电网柔性配电网、数据中心等下游推广应用，结合公司在微电网控制、虚拟电厂平台技术，打造公司系统解决方案的市场竞争力。

　　期间费用率有所上升，在手订单充沛。公司25年/26Q1期间费用9.3/3.2亿元，同比-11.9%/+2.8%，费用率上升主要系调结构带来的营收端下降所致，费用总额管控良好。26Q1末合同负债25.8亿元，同比+19%，存货39.0亿元，较年初+31%，在手订单充沛。25年末经营性现金净流入26.7亿元，同比+106%，大幅高于归母净利润，盈利质量高。

　　盈利预测与投资评级：考虑到降价订单影响，我们下修公司26-27年归母净利润预测分别为14.5/18.2亿元（此前预测17.1/21.3亿元），新增28年归母净利润预测20.1亿元，同比+24%/25%/10%，现价对应PE分别为18x/14x/13x，考虑到公司特高压项目的高增量，维持“买入”评级。

　　德业股份披露2025年年报及2026年一季报业绩预告，其中2025年实现营收122.24亿元，同比+9.08%；归母净利润31.71亿元，同比+7.11%；2026年一季度预计实现归母净利润11-12亿元，同比提升55.91-70.08%，扣非后归母净利润10.4-11.4亿元，同比提升69.78-86.11%，业绩超市场预期。考虑到地缘政治导致能源短缺及价格波动加剧，全球户用及工商业储能需求显著提升，我们上调公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为53.8/68.1/82.7亿元（原2026/2027年42.5/50.1亿元），EPS为5.9/7.5/9.1元，对应当前股价PE为24.8/19.6/16.2倍，维持“买入”评级。

　　公司核心业务聚焦储能、光伏、家电三大板块，2025年各板块表现分化，储能业务成为核心增长引擎：

　　储能逆变器：2025年销售77.15万台储能逆变器，实现收入52.17亿元，同比增长18.92%，毛利率51.10%，同比微降0.65个百分点，仍保持高盈利水平。受益于全球户储需求持续旺盛，尤其是欧洲、澳洲市场需求增长，公司储能逆变器出货量稳步提升，产品竞争力持续增强，市占率保持行业前列。

　　储能电池包：2025年实现收入38.32亿元，同比大幅增长56.34%，表现亮眼。受上游碳酸锂价格下跌影响，毛利率31.81%，同比下降9.49个百分点，但出货量的大幅增长有效对冲了单价下滑的影响，成为公司业绩增长的重要支撑。光伏逆变器：2025年销售63.40万台组串式逆变器及22.82万台微型逆变器，实现收入10.54亿元，同比下降7.21%，毛利率32.11%，同比下降1.4个百分点，主要系行业竞争加剧，产品价格承压所致。

　　家电业务：2025年实现收入20.05亿元，同比下降36.23%，毛利率19.65%，同比下降0.75个百分点，主要系行业需求疲软，传统家电业务进入调整期，公司逐步优化产品结构，聚焦高附加值产品。

　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收576.8亿元，同比减少1.5%；实现归母净利润24.5亿元，同比增加9.2%；实现扣非净利润18.8亿元，同比增长3.3%。单季度来看，Q4公司实现营收148.5亿元，同比减少17％；实现归母净利润8.3亿元，同比减少11.8%；实现扣非后归母净利润6.7亿，同比减少19.2%，2025Q4收入下滑主要受国内市场2024Q4高基数所致。

　　新显示业务增长迅速，全球多区域龙头地位稳固。分产品来看，公司智慧显示终端/新显示新业务/其他分别实现营收449.6亿元/84.6亿元/4.4亿元，分别同比-3.6%/+24.9%/-14.1%，新显示业务作为第二增长曲线动能持续增强，收入占比提升至14.7%。分区域来看，公司内外销分别实现营收246.3亿元/292.3亿元，分别同比-5.1%/+4.6%，海信系电视在全球多区域市场地位持续巩固，在日本、澳大利亚、南非及斯洛文尼亚位居第一。

　　毛利率同比+0.8pp，带动盈利能力改善。2025年公司显示业务毛利率为17.3%，同比+0.8pp。其中分产品来看，智慧显示终端/新显示新业务/其他毛利率分别为15.1%/28.1%/32.7%，分别同比+0.7pp/-1.9pp/+3.8pp；分地区来看，公司内外销毛利率分别为23.6%/12%，分别同比+1pp/+1.1pp。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发/费用率分别为6.7%/1.8%/0.1%/4.1%，分别同比+0.9pp/-0pp/+0pp/+0.1pp，销售费用率提升主要系公司加大体育赛事赞助、终端渠道建设所致。综合来看，公司净利率为4.9%，同比+0.5pp。

　　大屏化持续演进，高端化推动价值升级。根据Omdia统计数据，2025年全球电视平均尺寸同比增长0.8英寸至51.6英寸，其中中国市场以62.4英寸的平均尺寸持续领跑全球，同比增幅达1.6英寸。此外，2025年全球市场MiniLED电视出货量达1272万台，同比增长104%，其中中国市场出货量约为480万台，同比增长79%。公司在大屏化+MiniLED趋势下，产品结构持续升级，Mini LED产品销售额占比从2022年的2%提升至24%，98英寸以上产品销售额占比从2022年的1%提升至7%，产品结构改善带动价值升级。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年EPS分别为2.11元、2.39元、2.63元，对应PE分别为11、10、9倍，维持“持有”评级。

　　风险提示：国际贸易不确定性风险、市场需求调整风险、竞争加剧风险、汇率波动风险。

　　Q1业绩超预期。公司披露26年1季度业绩预告，归母净利润预计4.6亿元-5亿元，同比增长100.1%-117.5%，扣非净利润4.5亿元-4.9亿元，同比增长102.5%-120.5%。业绩超我们预期。

　　锂电材料量价齐升。Q1业绩大幅增长，增量或主要来自锂电材料。下游动力和储能电池需求快速增长，据中国汽车动力电池产业创新联盟统计，2026年1季度中国动力电池和储能电池累计产量487.4GWh，累计同比增长49.3%。我们测算公司1季度电解液销量约9万吨。根据百川盈孚数据，六氟磷酸锂2026年Q1均价13万元/吨环比2025年Q4基本持平，25年底至今添加剂VC价格大涨，我们预计六氟磷酸锂和添加剂盈利同比将有明显增长。电解液价格上涨价差也环比扩大。

　　有机氟和电子信息化学品保持快速增长。3M氟化液产品线年公司氟化液替代或将加速。氟化液技术壁垒高认证周期长，目前公司与韩国、中国台湾大客户的合作已经具备供货条件，销售额快速增长。电子信息化学品业务紧抓下游新能源、半导体等新兴领域迅猛发展机遇，核心产品市场占有率稳步提高。

　　业绩有望继续环比增长。六氟磷酸锂Q1价格有所回落，公司参股子公司江西石磊产能已扩至3.6万吨，预计Q2产量同环比有望大幅增长。公司规划在宜昌新建6万吨产能。公司六氟磷酸锂成本优势明显，接近行业龙头水平。VC价格维持高位，子公司瀚康电子现有产能1万吨，另有5千吨在建。化工景气回升，3月至今氢氟酸、六氟丙烯、PTFE等氟化工产品纷纷提价，公司氟化液外其它有机氟产品盈利有望回升。

　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.6/27.9/32.0亿元，同比增速分别为105.8%/23.6%/14.6%，当前股价对应的PE分别为21.2/17.2/15倍。公司有机氟化工进口替代空间大，氟化液需求有望大幅增长，电解液景气有望复苏，业绩弹性较大，维持“买入”评级。

　　公司深度报告：量化角度看美国场外高尔夫球车（LSEV）：需求从佛州向中部等地区蔓延，贸易壁垒下看好公司份额提升

　　涛涛车业(301345)场外高尔夫球车（LSEV）空间及公司优势或被市场低估，维持“买入”评级

　　本文主要从量化维度讨论高尔夫球车行业情况，并探讨涛涛在该行业的优势。我们测算行业年空间或达145万台，公司当前份额已达TOP1但仍有增长空间。我们认为行业前景及公司优势或被低估，考虑一季度业绩预告超预期，我们上调2026-2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为12.14/16.42/21.59亿元（原值为11.38/15.45/20.30亿），对应EPS为11.13/15.06/19.80元，当前股价对应PE分别为20.7/15.3/11.6倍，维持“买入”评级。

　　高尔夫球车行业空间：预计2025年出货30万台左右，稳态销量看145万台

　　从使用场景上看，场外高尔夫球车逐步向LSEV（低速电动车）靠拢，能够用作家庭短途出行工具。从出口以及美国经销商披露数据上看，我们预计2025年行业出货中枢在30万台左右。长期维度，高尔夫球车渗透率与当地气候条件、旅游环境以及居民消费能力相关。我们以各州HOA社区居民数量为基数，以气候条件/旅游环境为条件详细测算各州潜在规模。假设生命周期4年（考虑中产家庭及以上消费力较强），则测算全美合计稳态销量145万台（潜力州为佛罗里达、加州、德州、佐治亚州、亚利桑那州、纽约州、北卡罗莱纳州、伊利诺伊州等）。

　　根据海外经销商门店披露库存做量化分析，结论发现：（1）EZGO、Club Car二手车居多，新车在售库存中公司份额预计已达TOP1。（2）具体分州来看，佛罗里达州格局分散而其他州集中度较。